İş Yatırım, TAB Gıda (TABGD) için hedef fiyatını 280,44 TL’den 244 TL’ye revize etti ancak hisseye yönelik “AL” tavsiyesini korudu.

Rapordaki detaylar şöyle:

Finansal tahminlerimizde ve makro varsayımlarımızdaki değişiklikleri  yansıtarak, TAB Gıda için hedef fiyatımızı 280 TL’den 244 TL’ye düşürürken %55 artış potansiyeli sunan hisseyi beğenmeye devam ediyor ve AL tavsiyemizi sürdürüyoruz. 2025’e ilişkin makro belirsizlikler nedeniyle daha temkinli bir yaklaşıma rağmen, i) kanıtlanmış, defansif iş modeli, ii) kalıcı ve öngörülebilir büyüme patikası, iii) sağlıklı bilanço, iv) güçlü nakit yaratma kabiliyeti ve v) güçlü pazar konumlanması nedeniyle TAB Gıda’yı beğenmeye devam ediyoruz. Şu anda hisse senedi, nominal rakamlara göre bakıldığında 2025T FD/FAVÖK 8.0x seviyesinde işlem görürken yabancı benzerlerine kıyasla %11 iskontoya işaret etmektedir (UMS-29 reel verilere göre 2025T FD/FAVÖK 7.2x)

Zor bir yıl geride kalırken 2025 daha olumlu olmaya aday. Satın alma gücündeki erime ve inatçı gıda enflasyonuna rağmen, Şirket 2024 yılında marjlarını korumayı başarırken ciro büyümesi yavaşlamıştır. Aslında, TAB Gıda’nın çeşitli markaları ve dinamik fiyatlandırma kabiliyeti ile uygun fiyatlı ve standart kalitede yemekler sunması nedeniyle, eriyen alım gücünden kaynaklanan olumsuz bir etki beklemiyorduk. Her ne kadar 9A24 rakamları tüketici davranışlarının i) yüksek enflasyon, ii) sıkı parasal koşullar ve iii) yıl ortasında asgari ücret artışı yapılmamasından olumsuz etkilendiğini gösterse de, enflasyon görünümünde en kötünün geride kaldığına inanma eğilimindeyiz ve 2025 için daha iyimseriz.

Daha temkinli bir değerlemeye rağmen kayda değer artış potansiyeli. İNA modelimize 2024 gerçekleşmelerini ve mağaza açılışlarını dahil ederken, 2025 ve sonrası için beklentilerimizi revize ettik. Talebi artırması beklenen parasal genişleme döngüsünün yaklaşmasına rağmen, perakendeciler ve genel olarak hızlı servis sektörü için görünümün belirsizliğini koruduğunu düşünüyoruz. Yine de TAB Gıda’nın, güçlü bilançosu, sağlam pazar konumu ve orta-uzun vadeli büyüme hikayesi göz önüne alındığında, tahminlerdeki aşağı yönlü revizyona rağmen hala önemli bir artış potansiyeli sunduğunu düşünüyoruz.

2024’ten Öne Çıkanlar ve 2025 Beklentileri

Zorlu ortama rağmen TAB Gıda müşteri tabanını korumayı başarmıştır. 2024 yılında trafik büyümesi olumsuz etkilenmiş, ancak ortalama fiş büyüklüğünde güçlü bir büyüme sağlanmıştır. TAB Gıda, 9A24’te geçen yılı aynı dönemine göre paralel olarak 156,3 milyon fiş üretti. 3. çeyreğe bakıldığında ise Şirket, geçen yılın ortasında yapılan asgari ücret zammının neden olduğu yüksek baz etkisinin bu yıl olmaması nedeniyle fiş büyümesinde %6’lık bir düşüş kaydetmiştir. Ancak TAB Gıda, ortalama fiş büyüklüğünde reel bir büyüme sağlayarak fiş sayısındaki düşüşün olumsuz etkisini telafi etmiş ve müşteri tabanını korumayı başardığını göstermiştir.

Fiş büyüklüğündeki reel büyümenin ardında proaktif fiyatlama ve pazarlama stratejisi yatıyor. Şirket, müşteri trafiğini artırmak amacıyla ürün fiyatlarını indirmek yerine, çoklu ürün içeren menü kampanyalarını öne çıkararak yüksek fiş fiyatlarına sahip menülerin satışını artırmıştır.

Bu sayede, tek bir fişle birden fazla müşteri hedeflenmiş oldu. Dolayısıyla, fiş sayısındaki artış sınırlı kalsa da, ortalama fiş büyüklüğündeki artış, çoklu menü satışlarının arttığını ve şirketin fiş sayısına kıyasla daha fazla müşteriye ulaşabildiğini göstermektedir. Aktif pazarlama stratejisi dijital satışlardaki performansı da artırarak yıllık bazda %11 artışla 35 milyon fişi aşmış ve toplam satışların %30’unu oluşturmuştur. Projeksiyon dönemimiz boyunca proaktif fiyatlama ve pazarlama stratejisinin devam etmesine ek olarak, %6 civarında fiş büyümesi tahmin ediyoruz.

Marjlar, yatay trafik büyümesine rağmen 9A24’te güçlü seyretti. Şirket 9A24’te 4,3 milyar TL FAVÖK elde ederken, FAVÖK marjı 2023’teki %20,7’nin hafif üzerinde %21 olarak gerçekleşmiştir. Makro ortamdan kaynaklanan operasyonel engeller ciro üzerinde baskı yaratsa da şirket yine de marjlarını ve kârlılığını korumayı başarmıştır. 2025 yılı için, farklı gelir ve yaş gruplarını hedefleyen rekabetçi fiyatlama politikası sayesinde Şirket’in müşteri tabanını koruması beklenmektedir. Bu doğrultuda, şirketin 2025 yılında daha yüksek trafik ve ciro büyümesi elde etmek amacıyla marjlardan feragat ederek daha rekabetçi bir fiyatlama planı uygulayabileceğini öngörüyoruz. Bu nedenle, 2025 yılında FAVÖK marjının bir miktar gerileyeceğini, %5 civarındaki fiş büyümesinin ise ciro büyümesini destekleyeceğini düşünüyoruz.

Büyüme planlandığı gibi devam ediyor. 2024 yılında 246 yeni restoranın eklenmesiyle sistem genelindeki restoran sayısı 1.830’a ulaşmış olup, bu restoranların 1010’i TAB Gıda tarafından, geri kalan 820 adet ise franchise’lar tarafından işletilmektedir. Şirket, daha yüksek marjlar sağlayan franchise restoranların payını artırma stratejisi kapsamında 2023 yılında %42 olan franchise restoranların portföy içindeki payını 2024’te %45’e çıkarmıştır. Şirketin 2025 yılında da 200 yeni restoran açma hedefini yakalamasını bekliyoruz. Gelecek dönemler için TAB Gıda’nın her yıl 200 yeni restoran açmayı hedefini makul buluyoruz.

Dinamik ve titiz yaklaşım, operasyonel ve finansal performansın iyileştirilmesini sağlıyor. TAB Gıda, müşterileri için daha sorunsuz ve verimli bir sipariş deneyimi yaratmak amacıyla ön büro teknolojisine yatırım yapmaktadır (kendi kendine sipariş kioskları). Bu sadece daha iyi bir müşteri deneyimi sağlamakla kalmamakta, aynı zamanda operasyonel verimlilik sunarak maliyetleri de düşürmektedir. Bu nedenle Şirketin hedefi, restoranlarda kendi kendine sipariş kiosklarının kullanımını yaygınlaştırmaktır. Ayrıca şirket, müşteri deneyimini geliştiren ve gelişmiş operasyonel verimlilik sağlayan, birden fazla markayı tek bir çatı altında toplayan yeni bir konsepte sahiptir.

Temettü ve geri alım programı. TAB Gıda’nın dağıtılabilir dönem kârının %50’sine kadar nakit ve/veya bedelsiz hisse senedi dağıtma şeklinde bir temettü politikası bulunmaktadır. Buna ek olarak, sağlıklı ve istikrarlı bir hisse fiyatı gelişimine katkıda bulunmak ve hisse fiyatı üzerindeki olası satış baskısını en aza indirmek amacıyla Şirket, Haziran 2024’te bir hisse geri alım programı için yönetim kurulunu yetkilendirilmişti. Program kapsamında geri alınacak azami pay sayısı Şirket sermayesinin %2,10’unu temsil eden 5.500.000 adet, geri alım için tahsis edilecek azami fon tutarı 750 milyon TL ve programın azami süresi 3 yıl olarak belirlenmişti. Şirket ekim ayında gerialım programını başlattı ve şuana kadar 192.845 TL nominal değerli payın geri alımını gerçekleştirirken toplam geri alınan sermayeye oranı %0,0738’e ulaşmıştır.

4Ç24 Beklentileri: Genel olarak, 4Ç24’te bir önceki çeyreğe paralel bir çeyreklik performans bekliyoruz. Nominal ciro büyümesinin enflasyona paralel olacağını, UMS-29’a göre düzeltilmiş reel büyümenin ise aynı kalacağını veya yıllık bazda düşük tek haneli rakamlara gerileyeceğini tahmin ediyoruz. Şirketin revize edilen beklentilere paralel olarak yılı %21 civarında bir FAVÖK marjı ile tamamlaması beklenmektedir.

2024 Beklentileri: TAB Gıda, UMS-29’un etkisinin olmadığı 24 yıllık beklentisini revize etti. Şirket, ciro hedefini yaklaşık %10 düşürerek 30 milyar TL’den 27,5-28 milyar TL aralığına çekti. FAVÖK marjı tarafında ise Şirket 2024 yılında %21 FAVÖK marjı elde etmeyi hedefliyor.

Net nakit pozisyonu güçlü kalmaya devam etmektedir. 3Ç24 sonunda toplam nakit 5,5 milyar TL olurken, finansal borç sadece 42 milyon TL olarak gerçekleşmiş ve finansal kiralama yükümlülükleri hariç net nakit pozisyonu 5,4 milyar TL olmuştur. Kira yükümlülükleri de dahil edildiğinde Şirket’in net nakit pozisyonu 2,2 milyar TL’dir.

DEĞERLEME

TAB Gıda’yı değerlemesinde indirgenmiş nakit akışı (İNA) ve benzer şirket analizi ile harmanlanmış bir yaklaşım kullandık. İNA modeline ve benzer şirket karşılaştırmalarına %50-%50 ağırlık verdik. Uluslararası benzer şirketlerle karşılaştırma için 2025T FD/FAVÖK katsayısını kullandık. İNA modelimiz ve ağırlık ortalama sermaye maliyeti varsayımlarımız nominal rakamlara dayanırken, finansal tablo projeksiyonları UMS-29’a göre düzeltilmiş rakamlara dayanmaktadır.

2024-2028 yılları arasındaki tahmin dönemimiz için, genişleyen restoran ağı ve bilet büyümesinin etkisiyle gelirlerin %30 YBBO ile büyüyeceğini tahmin ediyoruz. 24-28T döneminde, restoran portföyündeki franchise restoran payının artmasıyla nominal bazda %30 FAVÖK YBBO’su öngörüyoruz. Yukarıda bahsedilen riskleri göz önünde bulundurarak FAVÖK ve marj tahminlerinde daha temkinli bir yaklaşım benimsedik.

TAB Gıda’nın, şirketin iddialı büyüme planına rağmen, güçlü FAVÖK üretimi ve işletme sermayesi ihtiyacının verimli bir şekilde yönetilmesi sayesinde orta vadede güçlü serbest nakit akışı yaratmasını bekliyoruz. TAB Gıda’nın yatırım harcamalarını yarattığı nakit ve halihazırdaki güçlü net nakit pozisyonu ile finanse etmesini bekliyoruz. 2024 yılı için yatırım harcamalarının satışların %10’u civarında olacağını öngörüyoruz ve projeksiyon dönemi boyunca satışların %6,5-7’si civarına kadar kademeli bir düşüş öngörüyoruz. Bununla birlikte, tahminlerimiz TAB Gıda’nın 2024 yılından itibaren asgari %50 oranındaki temettü dağıtma hedefini rahatlıkla gerçekleştirebileceğini düşünüyoruz.

Son olarak, iskonto faktörü olarak kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini (AOSM) 5 yıllık tahmin dönemi boyunca ortalama %24,5 olarak değerlememize dahil ettik.

TAB Gıda, nominal rakamlara göre bakıldığında, 2025T FD/FAVÖK 8.0x ile %11 iskontolu işlem görmekte ve uluslararası benzerlerinden pozitif ayrışmaktadır.