Ak Yatırım, Avrupakent GYO (AVPGY) için 78 TL hedef fiyatını değiştirmezken, hisseye yönelik "nötr" tavsiyesini de sürdürdü.

Rapordaki detaylar şu şekilde:

Avrupakent GYO 4Ç24'te 2,3 milyar TL net zarar kaydederken, bir önceki yıl 4,6 milyar TL net kar elde etmişti. 4Ç24'teki 2,9 milyar TL'lik ertelenmiş vergi gideri (4Ç23: 4,9 milyar TL ertelenmiş vergi geliri), net zararın ana nedeni oldu. Satış gelirleri 1,5 milyar TL (y/y: +%43) olarak gerçekleşirken, FAVÖK 1,1 milyar TL (y/y: +%365) ve FAVÖK marjı %73 (y/y: +50,8 y.p.) olarak kaydedildi. FAVÖK marjı, (i) teslim edilen ev ve ofis karmasındaki iyileşme ve tekrarlayan gelir kalemlerindeki artan karlılık sayesinde brüt marjdaki 44,6 y.p.'lik iyileşme ve (ii) faaliyet giderlerinin satışlara oranında 4Ç23'teki yüksek bazdan 6,9 y.p.'lik daralma sayesinde gerçekleşti. Şirket, bir önceki yıl 299 milyon TL net parasal kazanç elde ederken, bu yıl 125 milyon TL net parasal zarar kaydetti.

Tekrarlayan gelirlerdeki yıllık %27 reel büyüme ve takas işleminden elde edilen gerçeğe uygun değer kazancı, 4Ç24'te ev ve ofis teslim gelirlerindeki yıllık %7 reel daralmayı telafi etti. Şirket, 1Ç24'te gerçekleşen takas işlemi için yıl sonu değerlemelerinden kaynaklandığını düşündüğümüz 403 milyon TL'lik gerçeğe uygun değer kazancı kaydetti (4Ç24 cirosu içindeki payı: %27). Ev ve ofis satışları 4Ç24 cirosunun %39'unu (4Ç23: %60), tekrarlayan gelirler 4Ç24'te cironun %34'ünü oluşturdu (4Ç23: %39).

Ertelenmiş gelire göre düzeltilmiş net nakit bir önceki çeyreğe göre reel olarak %15 düşüşle 518 milyon TL (piyasa değerinin %2'si) olarak gerçekleşti. Avrupakent GYO bir önceki çeyreğe göre reel olarak %30 artışla 1,06 milyar TL (piyasa değerinin %4'ü) net nakit ve bir önceki çeyreğe göre reel olarak %165 artışla 538 milyon TL (piyasa değerinin %2'si) ertelenmiş gelir kaydetti.

2024 sonu itibarıyla 7,4 milyar TL tutarında ertelenmiş vergi yükümlülüğü kaydedildi. Yeni vergi düzenlemeleri, GYO'ların VUK ve TFRS finansalları arasındaki geçici zaman farkları nedeniyle ertelenmiş vergi kaydetmelerine yol açtı. Avrupakent GYO'nun mevcut bilançosunda 7,4 milyar TL ertelenmiş vergi yükümlülüğü bulunuyor. Vergilendirme konusunun özel olarak ele alınması gerektiğini düşünüyoruz ve bu konuda nasıl düşünülmesi gerektiğine dair bazı fikirler sunmak istiyoruz. Yeni getirilen GYO vergi kurallarından iki temel çıkarımda bulunulabilir. Birincisi, yasal vergi oranı temettü ödemeyenler için %30 ve temettü ödeyenler için %10 iken, 2024 yılı sonundaki ertelenmiş vergi yükümlülükleri %30 vergi oranı varsayılarak kayıtlara alınıyor. İkinci olarak, yatırım amaçlı gayrimenkullerden oluşan bir portföyü tekrarlayan gelir akışı elde etmek için yönetmek üzerine kurulu bir iş modeline sahip olan GYO'lar, gayrimenkullerini satmadıkları sürece bu ertelenmiş vergi yükümlülükleri realize olmayacaktır. Temettü ödeyen GYO'ların önümüzdeki çeyreklerde bu yükümlülüklerin tersine çevrilmesinden önemli ölçüde kazanç katkısı görmesi muhtemeldir.

Değerlendirme: Modelimizi en son makro varsayımlarımızla güncelledik. Tavsiyemizi “Nötr” olarak koruyoruz ve 12A HF seviyemizi 78 TL’de sabit tutuyoruz.