İş Yatırım, Alarko Holding (ALARK) için hedef fiyatını 174,09 TL'den 171,06 TL'ye revize ederken, hisseye yönelik "al" tavsiyesini korudu.
Rapordaki detaylar şöyle:
Şirketin tarım iş koluna yönelik ilk operasyonel yönlendirmesini ve elektrik dağıtım segmenti için revize edilen 2025 RAB tahminlerini takiben, değerleme modellerimizi gözden geçirdik. Tarım iş kolu için öngörülen %23’lük FAVÖK marjı mevcut tahminlerimizin altında kalırken (2028’de %32), 2025YS beklenen RAB rakamı önceki tahminimiz olan 700 mn $’dan daha yüksek. Bu değişiklikler, tarım işinin değerlemesinde aşağı yönlü revizyona ve dağıtım işinin tahmini değerinde yukarı yönlü revizyona neden oldu. Sonuç olarak Alarko Holding için hedef değerlememizi 174,09 TL’den 171,06 TL’ye revize ediyoruz.
Şirket tarım segmenti için %23 FAVÖK marjı öngörüyor. Asgari ücretteki yüksek kümülatif artışlar nedeniyle artan işçilik maliyetleri, TL’nin değer kazanması ve yasal izinlerin alınmasının beklenenden uzun sürmesi nedeniyle planlanan üretimdeki gecikmeler, marjlardaki aşağı yönlü revizyonun arkasındaki ana nedenler oldu. Buna ek olarak, gübre segmenti genel faaliyet marjları üzerinde seyreltici bir etkiye sahip olmakla birlikte, ciroya katkıda bulunmaktadır.
İzinlerin beklenenden daha uzun sürmesi nedeniyle erken üretim programında gecikmeler yaşandı. Başlangıçta, tarım segmentinin 2028 yılında tam kapasiteye ulaşacağını varsaymıştık. Şimdi ise bunu, şirketin Türkiye’deki jeotermal sahalarda yasal izinlerin çıkmasını beklediği 2029 yılına erteliyoruz. Gübre segmentinin katkısını ilk kez hesaba katarak, 2029 yılında tarım bölümünden 121 milyon dolar FAVÖK elde edileceğini tahmin ediyoruz. Temel varsayımlarımız arasında Türkiye’de 40 ton/1.000m² ve Kazakistan’da 30 ton/1.000m² verim ile 2029 yılında toplam üretimin 322 bin tona ulaşacağı ve 12 ton gübre kapasitesinin tam kapasite çalışacağı yer almaktadır. Satış fiyatlarının Türkiye için 1$/kg, Kazakistan için 1,5$/kg ve gübre için 2,5$/kg olduğu varsayılmıştır.
Batarya ve uçak yatırımlarına ilişkin detaylar henüz açıklanmadı. Şirketin son sunumunda batarya veya uçak işleriyle ilgili daha fazla ayrıntı verilmedi. Şirket, elektrik depolama ünitelerine ilişkin olarak düzenleyici kurum tarafından yapılacak düzenlemeyi bekliyor. Bu arada şirket daha önce yeni işine başlangıç olarak kargoya dönüştürmek üzere ilk kullanılmış uçağını satın almayı planladığını duyurmuştu.
Dağıtım segmentinde güçlü RAB büyümesi ve elektrik üretiminde sağlam nakit üretimi. Tarım sektörünün tam katkısındaki gecikmelere rağmen, elektrik sektörü NAD ve işletme nakit akışının lokomotifi olmaya devam etmektedir. Şirket, nakit zengini üretim segmenti için (2025-2027 döneminde) yıllık ortalama 135 milyon dolar konsolide FAVÖK öngörüyor. Bu arada, önceki dönemlerde yapılan fazla harcamaların 2025 yılında telafi edilmesi beklentisi nedeniyle RAB’ın ilk tahminlerimizden 100 milyon dolar daha yüksek olan 800 milyon dolara ulaşması beklenmektedir. Dağıtım iş kolunun değer katkısındaki revizyonlar, tarım iş kolunun değerlemesindeki aşağı yönlü revizyonu kısmen dengelemektedir.
Elektrik segmentinin 2025 yılında RAB büyümesi, bir miktar daha yukarıda elektrik fiyatları, daha az bakım günü nedeniyle artan üretim ve daha düşük parasal kayıplarla desteklenen beklenen güçlü performansının, kesin bir tahminimiz olmasa da, önemli bir karlılık büyümesi sağlaması muhtemeldir.
