Ünlü & Co, Tüpraş (TUPRS) için hedef fiyatını 191 TL olarak korurken, hisseye yönelik "TUT" tavsiyesini de değiştirmedi.
Rapordaki detaylar şu şekilde:
"Hisse senetlerindeki USD bazli %20'lik düşüş, zorluklara rağmen daha iyi bir değer önerisi sunuyor: Tüpraş, risk içermeyen alternatiflerin belirlediği yüksek getiri eşiği nedeniyle 12 aylık perspektifte "Tut" tavsiyesi ile takip listemizde olan Türk emtia bazlı hisseler arasında yerini almaktadır. Son üç ve on iki ayda Tüpraş hisseleri USD bazında sırasıyla %9 ve %19 değer kaybetmistir. Bu düzeltme, yerli yatırımcının güçlü Türk lirası ortamında döviz kazancı elde eden şirketlerden kaçışı, genel piyasa düşüşü ve temkinli 2025 marj rehberliğinden tetiklenmiştir. Yönetimin 2025 net rafineri marjı için varil başına 5-6 USD'lik muhafazakar öngörüsü, 2024'te varil başına 6,3 USD’ye kıyasla rafineri marjlarında daha fazla normalleşme beklentisini ve jeopolitik dalgalanmalardan kaynaklanabilecek aşağı yönlü riskleri yansıtmaktadır. Ayrıca, Ukrayna-Rusya çatışmasının olası çözümüne ilişkin piyasa spekülasyonları da duyarlılığı etkilemiştir.
Değerleme, duyarlılığa bağlı zayıflığa rağmen göreceli olarak cazip gözükmektedir: Tahminlerimize göre Tüpraş, 2025 tahmini EV/EBITDA çarpanı ile 4,4x seviyesinden işlem görmekte olup, 10 yıllık tarihsel ortalamasına göre %20 indirimle işlem görmektedir. Bu değerlemeyi, yatırımcıların kar normalleşmesine ilişkin endişelerini yansıtsa da, şirketin rafineri sektöründeki güçlü konumu ve uzun vadeli saf rafinaja maruz kalışını azaltmaya yönelik devam eden çeşitlendirme çabaları göz önüne alındığında aşırı satış olarak değerlendiriyoruz. Bölgesel rafineri marjları, özellikle dizel için devam eden arz kısıtlamaları arasında zirve seviyesinin altında olmasına rağmen dirençli bir seviyede ve tarihsel ortalamanın yukarısında kalmakta ve hissenin savunma cazibesini güçlendirmektedir.
Toplantı notları: Tüpraş Yatırımcı İlişkileri ekibi ile düzenlediğimiz toplantılarda, Levent Bayar (Kurumsal Risk Yönetimi Direktörü) ve Özge Arcasoy (Yatırımcı İlişkileri Müdürü), şirketin stratejik görünümüne temkinli bir iyimserlikle yaklaştıklarını ifade etmiştir. Yönetim, Brent ham petrol fiyatlarının Tüpraş’ın karlılığı üzerinde doğrudan etkisi olmadığını ve Rus yaptırımlarının yol açtığı fiyat artışlarının geçici olduğunu yinelemiştir. Gelecekte, Brent petrol dinamiklerinin üç ana değişken tarafından şekillendirilmesi beklenmektedir: Nisan'dan itibaren OPEC üretim artışı (günlük 125 bin varil artış planı), Rusya yaptırımlarının gevşeme olasılığı (henüz somut bir gelişme yok) ve Kerkük boru hattının yeniden açılması. Yönetim, boru hattının tam kapasiteye (450 bin varil/gün) ulaşmasının zaman alabileceğini belirtmiştir.
Dizel piyasasındaki direnç, rafineri operasyonlarının temel taşını oluşturmaktadır: Toplantılarda yönetim, dizel piyasasının yapısal olarak yaklaşık %40 açık verdiğini ve Tüpraş’ın yerel arzın %45’ini, STAR Rafinerisi'nin ise %15'ini sağladığını vurgulamıştır. Bu yapısal açık, şirketin son dalgalanmalara rağmen marjlarını koruma kabiliyetini desteklemektedir. Yönetim, yeni rafineri yatırımı eksikliğinin rekabet risklerini sınırladığını ve Tüpraş’ın güçlü piyasa konumunu pekiştirdiğini ifade etmiştir. İtalya referans fiyatlarına göre dizel fiyatları, Nijerya üretimi kaynaklı yüksek benzin stokları nedeniyle bir miktar yumuşamış olsa da, dizel marjları dirençli kalmaktadır. Yönetim, marj normalleşmesinin 2022 ve 2023 yıllarındaki gibi olağandışı seviyeler yerine 2019 yılı seviyelerine göre değerlendirilmesi gerektiğini vurgulamıştır.
Stratejik yatırım planları, uzun vadeli sürdürülebilirlik ve çeşitlendirmeyi desteklemektedir: Yönetim, uzun vadeli bir perspektif ile çeşitlendirme taahhüdünü vurgulamıştır. Romanya tesisinin satın alınması, 214 MW kapasiteli bir güneş enerjisi santralinin geliştirilmesine olanak sağlamaktadır. Yatırım harcamalarının %25'i yenilenebilir enerji projelerine, %75'i rafineri faaliyetlerine ayrılacaktır. Ayrıca, Sürdürülebilir Havacılık Yakıtı (SAF) projesinin 2027 sonu veya 2028 itibarıyla 200-300 milyon USD EBITDA katkısı sağlaması beklenmektedir. Ancak, hidrojen yatırımları, fiyatlandırma ve depolama zorlukları nedeniyle temkinli bir yaklaşımla değerlendirilmektedir.
Temettü getirisi önemli bir aşağı yönlü koruma sunmaktadır: Tüpraş’ın hisse başına brüt 15,21 TL’lik kümülatif temettü teklifi (iki taksitte; 7,79 TL ve 7,42 TL) %11 temettü getirisine karşılık gelmekte olup, sektör ortalamasının üzerinde yer almaktadır. Bu sağlam temettü profili, şirketin hissedar getiri stratejisini desteklemekte ve önemli bir aşağı yönlü koruma sağlamaktadır."
